小米面临的重重困境动摇了市场对公司的信心，而公司股价更是从30多港元跌落至10港元以下。那么，当前10港元左右的小米是否具有投资价值呢？
海豚君认为10港元以下的小米，已经充分反映了市场对公司重重困境的悲观认识。而投资，往往是对未来预期的买入。站在年末进行展望，小米的重重困境有望在年迎来转机。
市场上主要担心，小米集团的哪些困境呢？
困境一：不断走高的存货，何时才能消化？
困境二：手机基本盘，何时才有回暖迹象？
困境三：造车对利润已造成实质拖累，利润端何时才能重回增长？
小米在11月23日晚发布三季报，公司具体的三季度情况，可以阅读海豚君的点评《小米卧倒太久，终于快要见“光”》。而在本文中，海豚君主要结合三季报及行业面的变化，对小米的困境分析、业绩拐点判断和估值定价。
海豚君认为小米要实现困境反转的“三支箭”：“库存消化-手机出货回暖-造车落地”
①第一支“箭”——库存消化：初露锋芒。小米持续攀升的存货在本季开始出现回落，海豚君自己定义了一个真实成品库存消化指标（“存货-原材料+减值准备”——待售的成品与半成品手机）的跟踪，可以在剔除囤积物料影响的情况下，看到老产品的库存消化情况。
海豚君发现小米本季度的真实成品库存下降达到70亿，明显高于市场直接看到的存货减少情况。换言之，小米的库存消化存在超市场预期的情况。随着老产品的库存消化，市场供需有望再平衡，小米的存货情况迈向合理水位；
②第二支“箭”——手机出货回暖：蓄势待发。在手机市场中，海外市场的恢复可能优先于国内市场，而小米本身的海外收入占有一半。同时从近几个季度的份额变化来看，小米在EMEA地区和拉美地区的市占率仍呈现上升的趋势，凸显公司本身的竞争力，将受益于这些地区疫情后的需求修复。同时，国内政策面的调整也将有助于国内市场的预期修复，有望在年出现海外内需求端同时回暖的状况；
③第三支“箭”——造车落地：翘首以盼。小米造车带来期待的同时，也给公司这几个季度的业绩带来压力。三季度小米对智能汽车等项目的单季度研发费用已经达到8个多亿，而海豚君测算小米三季度的核心营业利润（毛利减三费）也仅有15亿元，造车给小米的业绩带来巨大的侵蚀。小米困境中的“第三支箭”，可能要等到汽车落地后。小米汽车在带来业务新增量的同时，也能消化巨额的造车投入。
面临重重困境，当前应该是小米最为艰难的时候，但也逐渐看到了“三支箭”边际向好的曙光（①库存在开始消化；②海内外的预期需求将迎来修复；③造车落地的时间表也越来越近）。站在当前10港元左右的位置，市场已经对小米这“三重困境”有所预期。既然是最悲观、最困难的时候，给自身留够安全垫，接下来可能等待的是“一支箭”、“一支箭”的落地，陆续迎来边际向好。
海豚君对小米原有业务正常经营的估值（在公司不研发汽车的情况下）：由于汽车研发业务占用了一部分费用项，若把汽车研发费用加回，单纯看现有业务的经营情况。海豚君预期-年汽车研发分别投入30/50/60亿左右。则加回后的核心营业利润在年-年的预期为91//亿元，同比增长40%/37%。
在假定15%的税收影响下，-年对应利润大致是/亿元。结合预期增速和历史估值情况（港币汇率参考0.88），给予年25-30倍PE估值参考，对应市值-亿港币（12.32-14.78港元/股），据当前股价还有17.8%-41.3%的上行空间。
以下是长桥海豚君对小米的困境分析和投资判断：
困境一、不断走高的存货，何时才能消化？
1）存货周转天数
先看一张图，小米存货周转天数自年起呈现出明显走高的趋势。尤其是近两个季度，小米的存货周转天数更是达到了80天以上。对比来看，即便是在疫情影响最严重的年上半年，公司的存货周转天数也没达到过80天。面对这不断攀升的存货周转天数，带来了公司的“第一重”困境。
存货周转天数反应了什么？直接反映了小米的存货周转变慢了，而这次不再能把原因推脱给供应链物流，这主要就是因为两方面：①前期囤货太多，公司在年准备了过多的物料（原本预期2亿台以上的目标）；②后遇需求不振，今年全球智能手机出现了两位数的下滑。供需失衡，直接导致了公司物料挤压，存货周转变慢。
2）存货构成及趋势
那么，存货端什么时候出现好转呢？从绝对值来看，小米的存货在三季度开始出现好转的迹象。三季度末小米公司的存货有亿元，环比减少58亿元，是今年以来首次出现季度的环比下降。
当然，我们也能注意到公司在本季度做了近29亿元的减值拨备。但即使把减值部分加回，公司本季度存货仍然是下滑的，从中看出公司库存消化取得了一定的效果。
但由于存货项目中，含有原材料、制成品、在制品、减值拨备等多个项目。而拆分存货的结构，更能看出公司的经营变化。
从图中可以看到，小米在年前三季度做了大量的备货，其中原材料一直维持在亿元以上，而后遇到市场需求疲软，囤积的原材料转成了大量的制成品。因此，海豚君认为将存货剔除原材料和减值拨备的影响后，更能看清楚公司的库存消化情况。
3）库存消化情况
小米三季度存货项中的原材料有所增加，其中一部分是由于为了米13新品系列发布做了SoC芯片等物料准备。对于老产品的库存消化方面，海豚君认为以“存货-原材料+减值准备”的口径更能清楚地看到。
在剔除准备物料的影响外，小米库存总量从年初开始就逐季度上升，而本次三季度是7个季度以来首次库存端开始下降。海豚君认为，小米在年第二季度突破万台的季度出货量后，公司对未来销售充满信心，定下了过高出货目标，从而加强了备货。但后来遭遇“荣耀重生”和“整体市场的疲软”，之前备的货逐渐积压成了大量的库存。
但令人欣喜的是，本季度看到了库存消化的“曙光”。在剔除掉原材料和减值的影响后，小米本季度的库存下降至亿元，环比下降66亿元（远高于存货端的减少量）。从中可以看出，小米的库存消化可能好于市场预期，在未来的1-2个季度有望回到正常水位。
困境二：手机基本盘，何时才有回暖迹象？
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