（报告出品方：中信证券）
前言：压制A股的多重因素将在年迎来转折
年以来，地缘风险“黑天鹅”和美元紧缩“灰犀牛”导致全球风险偏好回落和增长预期下行。在此影响下，各大类资产的价格波动较大且分化明显，动力煤、铁矿石、原油等上游资源品及豆粕、玉米等农产品走强，而螺纹钢、铜、铝等大宗商品及权益资产普遍走弱。就权益市场而言，全球主要股市涨少跌多，年截至11月30日，美国三大股指道琼斯指数、纳斯达克指数、标准普尔指数分别下跌4.8%、26.7%、14.4%，欧洲STOXX指数下跌10.0%，恒生指数下跌20.5%，中国上证指数则下跌13.4%。除此之外，因美联储及欧洲央行等货币当局不断加息，拥挤的紧缩交易下美元指数走强、美债收益率走高；美元指数由年初的96.2最高上涨至9月下旬的.2、涨幅达18.7%，10年期美债收益率也由年初的1.63%最高上行至10月下旬的4.25%、涨幅为bps。
在上述外部因素叠加国内地产陷入负反馈困境、消费受疫情压制长期走弱的影响下，A股估值在年明显回调后已经处于低位。截至11月30日，上证指数和万得全A的市盈率TTM分别为12.5倍和17.1倍，位于近5年来21.9%和33.6%的分位数水平；而主要的宽基指数上证50、沪深、中证、中证、创业板指、科创50的市盈率TTM分别为9.4倍、11.3倍、12.7倍、30.2倍、33.5倍、39.2倍，位于各指数近5年来16.8%、13.3%、17.6%、21.5%、14.8%、6.0%的分位数水平。综上所述，主要宽基指数均在25%以下的估值分位数水平也为后续的情绪与估值修复带来了空间。
展望年，我们认为年以来压制A股的内外因素将迎来大缓和，政策预期拐点改善处于底部的市场风险偏好，外部流动性拐点打开估值修复空间，而基本面从疫情和地产影响下的快修复将夯实长期慢牛的基础，多重因素拐点叠加下，年将是A股的转折之年。
三大拐点：政策预期、人民币汇率、经济基本面拐点渐次出现
年11月，防疫政策优化和地产支持发力已明确政策预期拐点，改善风险偏好
一方面，优化疫情防控措施“二十条”落地，新时期的防疫原则和政策进一步明确，有望逐步形成常态化防控新稳态。11月11日，国务院联防联控机制发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控二十条措施，这也意味着疫情防控工作将会更加精准科学。相较于第九版防控方案，“二十条”的主要变化体现在以下几点。1）密接、入境人员统一从“7+3”调整为“5+3”，且第九版的“3”是居家健康监测，而“二十条”的“3”是居家隔离，虽然集中隔离时间从7天降为5天，但整体隔离时间从7天变为8天。2）不再判定次密接人员，此举有望大幅减少受管控的人数，在释放防疫力量的同时，减少对经济、民生的影响。3）风险区调整为“高、低”两类，取消中风险区，减少管控人员；且高风险区要以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大；此外，将高风险地区降为低风险地区的标准从原来第九版防控方案的7+3天无新增确诊改为5天无新增确诊。4）规范核酸检测，没有疫情的地区不得扩大核酸检测，不按行政区域开展全员核酸检测。5）取消入境航班熔断机制，登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前的48小时内1次核酸检测阴性证明。6）加快推进医疗资源建设，制定分级诊疗方案，有序进行疫苗接种和药物储备等。
“二十条”出台后，国务院联防联控机制多次召开新闻发布会，新时期的防疫原则和政策进一步明确。总体而言，新时期防疫举措将更加科学精准、灵活高效的总趋势是非常清晰的，疫情防控将坚定不移地坚持人民至上、生命至上，落实“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，既要持续整治“层层加码”，防止“一封了之”，又要反对不负责任的态度，防止“一放了之”。此外，历次发布会还就老百姓密切